• 纳斯达克的超级蒙太奇

    时间:2003-07-20 来源: 作者:林建 我要评论() 字号:T | T

  • 耗资1.07亿美元开发的超级蒙太奇登场,揭示了纳斯达克以技术换取交易量的野心。

    2002年10月14日星期一是个普通的日子,9时30分美国的纳斯达克证券市场(Nasdaq Stock Market)和往常一样开始了新一天的交易。但是,这一天对纳斯达克的交易系统来讲却翻开了崭新的一页。

    历时3年多,投资达1.07亿美元的纳斯达克新一代交易平台SuperMontage(超级蒙太奇,全名Nasdaq Order Display Facility,即纳斯达克交易显示系统)开始为市场提供交易服务。

    重整旗鼓

    面对瞬息万变、不断创新的证券市场,纳斯达克的主席和CEO Wick Simmons说:“新交易平台是一个为投资者提供更透明、更具深度以及流通性更好的交易市场的顶峰。”

    其实,纳斯达克的用心良苦路人皆知。长期以来纳斯达克市场的流通能力受到来自在电子通信网络(ECN,Electronic Communication Network)上运作的公司的挑战。根据2002年初JP摩根的一份行业报告,2001年第三季度ECN的交易量占到了纳斯达克总交易量的47%。

    纳斯达克市场的流通能力和赢利能力在下降,市场份额不断地受到系统更先进、性能和服务更好、价格更优惠的ECN的蚕食。

    ECN在纳斯达克市场上的份额成倍地增长,交易量从1997年的20%上升到了2001年的近50%(如图1所示)。在这期间,纳斯达克市场的总交易量从每天6亿多股上升到了10亿股以上,增长了40%,而真正属于纳斯达克自己的实际交易量只从每天4.8亿股上升到5.3亿股,只增长了约9.5%。

    就2000年前后美国证券市场的舆论来看,纳斯达克被指责过度热心于市场宣传。纳斯达克的董事会成员Alan Davidson说:“纳斯达克太关注于资助美式橄榄球超级赛事、公共关系,以及花费3700万美元在时代广场上树牌子,却忽视了计算机系统中出现的问题。”

    长期以来纳斯达克计算机系统的核心是两个交易系统,建于1984年的小股交易成交系统(SOES,Small Order Execution System)和建于1988年的交易路由系统SelectNet。由于系统日益老旧和稳定性下降,纳斯达克不断地受到来自市场的批评和指责。

    2000年5月23日,占ECN市场份额50%的Instinet公开指责纳斯达克。由于受到纳斯达克系统故障的影响,Instinet的客户与纳斯达克的交易在近一个小时里缓慢。纳斯达克的网关拒绝了从Instinet发出的大量交易信息,在近一个小时内,Instinet的交易者无法看到来自纳斯达克的买卖信息。Instinet的资深副总裁说这不是一个孤立的事件,纳斯达克的计算机系统经常出现类似的故障,或是反应迟缓,或是出现其他的问题。

    纳斯达克承认了自己的过错,但辩解说这只是个别的错误,是由于软件升级所造成的。

    虽然纳斯达克并不认可公众舆论对其交易系统的指责,但是日益老旧的交易系统,海量的信息处理,咄咄逼人的ECN以及迅速消失的市场份额这些不争的事实,迫使它必须做出反应。

    纳斯达克需要重整旗鼓。因此,在纳斯达克所公布的为市场提供一个更现代化的交易系统的目标后面,实际上是处于市场压力下的纳斯达克不得不重新严肃地审视自身的IT战略规划和目标,回答市场的批评和指责,为改变市场形象、夺回失去的市场份额所做出的努力。

    纳斯达克成功地向市场提供了一个全新的交易平台,SuperMontage每天处理超过10亿股的交易量,为全球市场超过100万个纳斯达克终端提供实时交易服务,处理的事务每秒钟超过了5000笔。可以说SuperMontage帮助纳斯达克重新树立了对市场负责的形象,吹响了夺回市场份额的号角。

    以投资者的名义

    SuperMontage早在2002年7月份就已经完成了所有的上线运行准备工作,但是直到2002年10月14日才上线运行,原因在于ECN挑起的围绕着监管的斗争使纳斯达克无法正式启用SuperMontage。ECN所强调的、用来阻扰SuperMontage启动的最重要的理由是SuperMontage具有垄断市场的地位。

    在纳斯达克提交SuperMontage提案的时候,时任纳斯达克主席和总裁的Frank G. Zarb说,“SuperMontage将是一个具有突破性的创新,并将是又一个纳斯达克运用最先进的技术为全球资本市场投资者和参与者谋求利益的例子。”

    然而事情并不像Zarb主席描绘得那样完美。自纳斯达克提交提案的那一天起,SuperMontage就成了风暴的中心。

    美国媒体对SuperMontage提案的评价是:在纳斯达克和ECN之间一场血淋淋的摊牌。

    虽然绝大多数的做市商(market maker)支持SuperMontage,但提案所引发的争论如此激烈和尖锐,还是超出了市场的预料。尤其是那些来自ECN的抨击。

    市场对SuperMontage提案的批评主要集中在三个互相关联的方面:

    第一,SuperMontage的自动撮合机制,ECN要求考虑对ECN访问收费的问题。

    第二,关于纳斯达克和和她的监管者NASD之间的关系问题,市场普遍质疑NASD及其通过纳斯达克所体现出来的三重身份的内在利益冲突,既是监管者,又是市场执行者,而且还是市场信息唯一的处理者(SIP,Securities Information Processor)。批评家认为多重身份最终将为SuperMontage获取不平等的竞争优势。

    第三,SuperMontage中存在的反竞争机制将对纳斯达克的竞争对手所造成的影响。虽然经过了一系列的修正,批评家始终坚持提案中所显示出的不公平和反竞争的现象仍然存在。绝大多数的批评认为提案是反竞争的,因为SuperMontage将提供一个垄断的、集中的交易系统环境,这一环境必将逼迫受到NASD监管的经纪人和经销商(Broker-Dealers),进而窒息ECN的创新和削弱OTC(店头市场,Over The Counter)市场的竞争。

    反对SuperMontage的声音所激起的波澜远远地超出了证券市场的范围。在2000年8月,美国参议院银行、住房商务和城市事务委员会主席Phil Gramm在一次和前美国证监会主席Arthur Levitt的会晤中这样说:“Arthur,在你扣扳机的时候,好好看一看当前的局面”,并且要求美国证监会把15天的调查取证时间再延长30天。

    时任美国证监会主席的Arthur Levitt是SuperMontage系统的首倡者。正是主席先生整合系统的建议促使纳斯达克踏上了这次建设新交易平台的征程。美国证监会和Arthur Levitt为此承担了惊人的、难以想像的压力。

    2000年8月22日,在Arthur Levitt给Phil Gramm的亲笔回信中表示,美国证监会同意把调查取证的时间延长15天,总共为一个月。

    即便如此,来自ECN的攻击还是如此的强烈和不依不饶。直到2000年10月20日在纳斯达克向美国证监会提交SuperMontage修正案8之后,Instinet甚至还要求美国证监会否决SuperMontage提案,并且停止SuperMontage系统的开发,敦促NASD和纳斯达克完全分离和放弃反竞争的机制,直到提供一个完全平等的交易环境。

    在提到评估SuperMontage提案所面临的困难时Arthur Levitt说,“在我的任期里,还没有遇到像SuperMontage那样耗费时间、具有争议或是分裂的提案。政策问题被深埋在复杂的细节中,要求我们仔细地调查如同ECN访问收费、成交规则以及证券信息处理等这样困难的问题。”

    Arthur Levitt表示,虽然纳斯达克提出的SuperMontage系统还不能够满足目前面临的所有挑战,也就是说SuperMontage系统还不是一个完美无缺的解决方案,美国证监会在原则上是不会因为一些小问题而搁置或是否决这一提案的,除非投资者的利益将受到损害。

    从服务投资者的角度出发,美国证监会对SuperMontage提案的评估主要集中在两点上:第一点是SuperMontage系统是否能够改进纳斯达克市场现状;第二点是它是否能为纳斯达克及其竞争者提供公平的交易。

    在纳斯达克向美国证监会提交SuperMontage提案之后的第16个月共9个修正案后,2001年1月10日,美国证监会核准了极具争议的SuperMontage提案。

    2002年8月28日,美国证监会在一次投票中全体通过了批准纳斯达克的SuperMontage上线运行的报告。考虑到市场准备就绪的问题,美国证监会为SuperMontage上线运行设置了两个目标日期,第一个是2002年9月6日以后,第二个是10月11日。

    美国证监会在2002年8月28日的报告中给猛烈抨击SuperMontage的ECN两个选择。第一个选择是在4天的时间里和SuperMontage连接。如果ECN同意和SuperMontage连接,那么SuperMontage最早可以在2002年9月6日运行。第二个选择是必须在这四天的时间里向美国证监会提交将使用NASD提供的替代系统ADF(Alternative Display Facility)的证明。如果ECN选择后者,SuperMontage最早可以在10月11日开始运行。

    以最大的ECN参与者Instinet和Island为首的一批ECN选择了后者,在SuperMontage上线运行之时和纳斯达克分道扬镳,通过ADF进行OTC市场交易。ADF完全是市场利益体之间残酷斗争之后用以平衡各方意见的一个产物。而这个政治斗争体的产品在SuperMontage上线运行之后竟然给市场带来了直到现在还无法调和的矛盾。

    实际上,在SuperMontage从计划到上线运行的整个过程中美国证监会不但行使了自己监管的职权,还为SuperMontage做了大量的市场调查工作和市场说服工作,并把调查的结果反馈给纳斯达克,以帮助其完善SuperMontage的功能和法律尊约。

    第一份成绩单

    面对新投入运行的SuperMontage,市场的第一个反应是:会给市场带来什么样的冲击?

    2003年2月4日纳斯达克公布了第一份SuperMontage的成绩报告。报告指出,纳斯达克处理事务的效率得到提高,OTC市场上有更多的买卖盘指向了SuperMontage。

    自2002年12月2日所有股票都在SuperMontage上运行以来,纳斯达克在头三个月里成交量上升了1.7%。交易处理速度为75毫秒,而SuperSOES的速度是0.5秒。如果去掉交易在ECN系统中所耗费的时间,SuperMontage实际处理事务速度的中间值是9毫秒。测试结果表示,SuperMontage比现有市场上最快的ECN还要快。

    报告还说,纳斯达克成交的质量也得到了提高。由于SuperMontage允许做市商输入多笔报盘,使系统的交易能力变“厚”了,大单的成交率也上升了,比SuperSOES时期上升了68%。

    除了SuperMontage本身所取得的成绩之外,纳斯达克还利用服务收费降价的方式大张旗鼓地为SuperMontage鸣锣开道。在2003年2月份取消了撤单和修改订单的费用之后,4月1日又宣布大幅降低通信订收费。不仅如此,还降低了交易输入服务的费用。如果用户超过150个,使用NWII和数据接入的费用从每月525美元减少到200美元。

    这样一来,做市商们会更愿意把买卖盘送到SuperMontage去交易。目前,除了300多个做市商之外,已有6个ECN和一个交易所在SuperMontage上交易。这六个ECN是Archipelago,Tradebook,Brut,Track,Attain和NexTrade,一个交易所是芝加哥交易所。

    Archipelago、Bloomberg Tradebook和Brut认为SuperMontage还是给市场带来了许多有益的影响,这些ECN的流通性在使用了SuperMontage之后都有所提高。Brut更认为必须在SuperMontage上揭示报盘,只有这样才能为客户提供最好的成交服务。

    SuperMontage给OTC市场带来的冲击是无可争辩的。美国证券市场的分析家认为,随着时间的推移,SuperMontage将会得到更多用户的认可。随着纳斯达克交易量的增加,必然是ECN交易量的减小。

    纳斯达克已经意识到它过去遗忘了的一个应该由自己扮演的角色——做一个ECN。SuperMontage就是纳斯达克对咄咄逼人的ECN的回答。不可否认,如果纳斯达克能够扮演好超级ECN的角色,现存的ECN就有可能成为多余的摆设。

    波士顿Celent咨询服务和研究公司的执行董事Octavio Marenzi对ECN的前景十分的悲观:“我们可以看到ECN的末日已经开始了。”图2描述了Celent分析家的预测,到2005年SuperMontage在OTC的市场份额将达到70%。

    然而,就此断定SuperMontage已经在开始改变OTC市场还为时过早,ECN不会束手待毙,有的ECN已经开始在降低交易费用,以加强和SuperMontage的市场竞争。

    另外,还有许多ECN提供的传统服务暂时在SuperMontage上还不能实现,并且纳斯达克在短时间内也不可能解决这些问题。比如,ECN可以接受股价变化为0.001美元的交易和收市后继续提供交易服务等等。这些都将影响SuperMontage和ECN的竞争。

    而且,随着SuperMontage的启用,又产生出了新的市场问题。

    面临新挑战

    横在SuperMontage发展之路上还有一个更大的障碍,就是替代系统ADF。ADF的存在使纳斯达克不得不面临一个更加细分的流通市场。可以说从诞生的那一天起,ADF就注定会成为SuperMontage的竞争对手。

    ADF给市场带来最大的问题是锁市场(Locked market)和交叉市场(Crossed Market)。纳斯达克对此十分无奈。

    由于使用SuperMontage的原则是自愿,因此许多华尔街的证券公司并没有选择SuperMontage,而选择在ADF上显示报盘和挂单交易,Instinet就是其中之一。

    当最低买价和最高卖价相等的时候,

    俗称锁市场。锁市场如果发生在一个交易系统中就不会有问题,因为系统会自动成交。但是如果分别发生在两个互不相通的系统上,一个在ADF,而另一个在SuperMontage,市场就被锁住了。

    当一个市场上的买价高于另一个市场上的最高卖价的时候,俗称交叉市场。这一现象在市场交易量大、变化快的时候会出现。

    对交易者来讲这是一个十分令人沮丧的现象。当锁市场或是交叉市场在某支股票上出现的时候,市场上对这支股票的交易会暂时停顿,交易屏幕会闪动警示,直到有人去干预,或是新的报盘能够消除这种现象。当锁和交叉市场发生时会引起投资者对股价真实性的猜疑,引起市场波动。

    正是由于OTC市场上存在分割的流通市场和多重的交易体系中心,结果使得交易收费的结构十分复杂。在一些情况下,锁和交叉市场的出现会对某一个做市商、或是ECN有利,因此锁和交叉市场的现象时有发生。由于牵涉到价格和收费的问题,各个利益体之间互相指责,各不相让。

    纳斯达克经过调查之后指出Instinet是引起锁和交叉市场最多的ECN。由于Instinet现在只通过ADF交易,所以不需要向SuperMontage输送自己最好的买卖盘。当锁和交叉市场在Instinet出现的时候,SuperMontage只能等待Instinet的系统自己清除。纳斯达克指责一些ECN利用锁和交叉市场保护自己的利益。

    虽然锁和交叉市场的现象在SuperMontage之前就存在,但是现在呈上升趋势。根据纳斯达克的调查报告,自SuperMontage运行以来锁和交叉市场的现象增长了62%,汇总起来平均每天市场要锁4.7分钟,每个锁要延续一秒钟才能清除。

    这一问题已经引起了美国证券市场的广泛关注。2003年4月14日,使用SuperMontage进行交易的NexTrade正式向美国证监会提交了一分文件,要求修改有关锁和交叉市场的问题条款。NexTrade甚至认为ADF的运作已经到了失败的边缘。

    实际上,锁和交叉市场只反映出了问题的现象,存在于现象背后的问题更复杂。这一现象的根源在于OTC市场上分割的流通市场和多重的交易系统中心。可以断言,只要有ECN在使用ADF,分割的市场现象就不会消失,除非修改相关的条例。

    由于对锁和交叉市场的争论已经超出了市场本身的范畴而上升到了市场监管的层面,市场在等待美国证监会出面协调。而目前美国证监会的态度是观望。从目前的情况来看,市场和监管层之间在解决锁和交叉市场的问题上出现了死锁。

    如果锁和交叉市场的问题得不到解决,势必影响到SuperMontage的市场份额之争。

    OTC市场的局势确实已经因为SuperMontage发生了变化。过去是ECN在蚕食纳斯达克的市场份额,而现在纳斯达克打算借助SuperMontage反攻ECN的阵地。

    纳斯达克市场面临最大的挑战仍然是如何吸引OTC市场的交易。SuperMontage能够为交易商提供更好的流通性只是吸引交易的一个方面,但是另一方面,纳斯达克的交易费用比ECN高也阻碍着市场把交易送到SuperMontage中去。

    有分析家说,SuperMontage为纳斯达克建起了一个集中式撮合系统,圆了纳斯达克做一个真正的交易所的梦。还有的分析家说,SuperMontage最成功的地方是加剧了OTC市场的细分。

    谁将笑到最后?1997年在纳斯达克市场上崛起的ECN是否会因为SuperMontage而在21世纪的第一个10年内消失?美国的证券市场正在观望。

    本文作者是一个独立顾问,毕业于美国纽约洲立大学,计算机硕士,目前主要在中国的证券行业工作。曾经在纽约证券交易所担任交易和监控系统的主任设计师和开发师、并在IBM、联合证券和盛润公司担任高级信息系统的设计和开发顾问,以及高级项目管理和技术管理工作。

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